Muito além do preço. As formas de pagamento no M&A de startups

Negociar um M&A vai muito além do preço. São inúmeros fatores que precisam ser levados em consideração para que a operação seja viabilizada e as sinergias almejadas tenham seu valor capturado.

Um dos aspectos-chave é entender as possíveis formas de pagamento utilizadas na estruturação das aquisições.

Vale lembrar que tanto o vendedor (sell-side) quanto o comprador (buy-side) precisam chegar num denominador comum quanto a este formato. É ele que vai tangibilizar os aspectos negociados, os incentivos e, também, os riscos envolvidos para ambos lados.

>> Como funciona uma negociação de M&A na prática? <<

Uma vez que as estruturas típicas são conhecidas e há um entendimento das motivações da outra parte, aumentam-se as chances da operação ser concretizada com sucesso.

Detalhamos abaixo algumas das formas de pagamento mais comuns utilizadas nas operações de M&A:

Pagamento 100% em dinheiro e à vista

Esse é certamente um dos formatos mais diretos: o vendedor é pago e o comprador leva o negócio, muitas vezes sem sequer demandar a permanência dos vendedores ou buscar incentivá-los para o longo prazo.

Apesar da simplicidade teórica, na prática é um formato desafiador na aquisição de startups, dado que grande parte do valor a ser capturado desta está no futuro e, muitas vezes, no momento do exit ainda há algum tipo de dependência cultural, técnica, comercial ou até mesmo estratégica por parte do time fundador, de sócios, da liderança e, até mesmo, dos demais colaboradores.

Por outro lado, em situações em que o adquirente esteja comprando um ativo específico da empresa, o qual ele já sabe extrair valor por conta própria, considere o risco do deal e do pós-deal baixo ou até mesmo esteja comprando para desligar a operação da adquirida, esse pode ser um formato relevante.

Primeira parcela à vista e as demais parceladas

Pode acontecer que o founder tenha encontrado o seu comprador ideal, o qual está disposto a pagar o preço desejado. Só que neste momento, por algum motivo, ele não consegue ou não deseja reunir o montante total para pagar 100%.

Os motivos podem ser inúmeros, desde fluxo de caixa da adquirente não comportar no momento até o desejo de reter parte do valor para eventuais contingências que venham a se materializar após a aquisição ou como uma estratégia de retenção das pessoas-chave.

Seja qual for o motivo, o fato é que caso o lado vendedor queira seguir com esse potencial comprador,será preciso equacionar este fator.

Neste sentido, uma solução é configurar a operação para que haja um pagamento à vista e outro parcelado em uma ou mais parcelas. Por exemplo: 20% no fechamento, 40% após 12 meses e 40% após 24 meses.

Para o vendedor, tal cenário traz um risco de crédito. Afinal, nesses 24 meses o comprador pode vir a enfrentar dificuldades financeiras ou até mesmo deliberadamente decidir por não realizar os pagamentos devido a algum conflito entre as partes. Por outro lado, um formato de operação como esse dá margem para negociar um preço mais alto, dado que é importante que haja um compartilhamento dos riscos entre as partes envolvidas. Além de que ajuda a aumentar o leque de opções de potenciais compradores.

Para o comprador, por sua vez, essa estrutura traz menos pressão de fluxo de caixa, menor necessidade de trazer capital externo para viabilizar a aquisição – seja dívida ou equity -, possibilita mecanismos de retenção e de proteção em caso de problemas não mapeados que surjam após o fechamento.

Sei que pode parecer que não é o ideal, mas há vários cenários possíveis em que uma operação como essa pode fazer bastante sentido. Afinal, pode ser uma janela de oportunidade de liquidez que pode se fechar para os empreendedores e, talvez, eles não estejam dispostos a esperar mais longos anos até que a próxima apareça.

>> Como o potencial comprador avalia a minha startup? <<

Primeira parcela à vista, parcelamento e bônus (o earn-out!)

Nem sempre o problema é a capacidade financeira do comprador, como vimos acima. O cenário pode ser que ele não esteja 100% confortável em pagar tudo de uma só vez, seja pelo receio das sinergias não se materializarem, acontecerem mudanças bruscas no mercado ou até mesmo se prevenir da ascensão explosiva de eventuais competidores.

Diante disso, o comprador pode propor um modelo parecido com o anterior, mas visando estimular o time de empreendedores a, de fato, atingir (e até superar) as metas estabelecidas, pode-se adicionar a equação o mecanismo do earn-out. Por exemplo: 20% no fechamento, 40% após 12 meses, 40% após 24 meses e um adicional sem teto mediante superação de determinados milestones.

Outro cenário muito comum, é quando o earn-out é utilizado para equilibrar a percepção de valor no preço justo entre o comprador e o vendedor. Naturalmente, o vendedor é mais otimista em relação ao futuro e espera ser remunerado por isso. Já o comprador é mais reticente e busca ser mais cauteloso. Assim, combina-se um valor-base que deixe o comprador confortável e o restante, almejado pelo vendedor, é condicionado ao atingimento das metas estabelecidas.

Pontos de atenção e dicas: 

  • Prefira earn-out baseado em receita atingida, não EBITDA. Na prática é bastante complicada a discussão de autonomia para lançar despesas e custos e, também, fazer a apuração disso para o earn-out. Se a meta está atrelada a algo que pode ser que o vendedor não tenha controle, os incentivos podem se desalinhar e comprometer o plano acordado;
  • Para empresas de tecnologia, as métricas devem ser baseadas em milestones não necessariamente só financeiros; 
  • Deve ser um plus e não compor o preço da venda. Sugere-se 10 a 20% do preço de compra;
  • Idealmente é um sliding scale, não all or nothing;
  • Acorde como eventuais desavenças em torno do earnout serão resolvidas. O combinado não sai caro.
  • Estabeleça métricas alcançáveis em um prazo determinado. Cuidado com metas muito otimistas.
  • Aceitar um earn-out demonstra ao comprador que o vendedor está confiante no negócio e que está assumindo parte do risco da operação também, o que pode facilitar a conclusão do deal e melhorar a percepção de valor do adquirente em relação à adquirida.

Pagamento à vista, investimento cash in (e talvez outras parcelas)

O intuito era vender a empresa, mas surge uma oportunidade de ter um pequeno pagamento à vista de cash out (dinheiro no bolso dos sócios) somado a um investimento cash in (dinheiro vai exclusivamente para a empresa) para acelerar o negócio. Se o negócio acelerar, pode ser que o comprador queira comprar o restante da participação. Vale a pena?

Como em todos os cenários, depende. Quem é esse comprador? Ele tem um histórico de fazer suas investidas crescerem rapidamente? Qual será o nível de apoio operacional que ele dará para investimento? Há uma definição de quais gatilhos precisam ser atingidos para ele comprar a participação restante? Como o preço das parcelas futuras estão definidos? No cenário as is ou no to be? Se outro potencial comprador se interessar pela sua startup, o outro poderá barrar a transação de alguma? Essas são algumas das muitas perguntas que é necessário se fazer antes de chegar a uma conclusão.

100% parcelado (pode ter ou não earn-out!)

Pera, quer dizer que tem um cenário em que a startup é vendida e não há uma parcela de pagamento à vista no fechamento? Sim, e não é tão raro como muitos imaginam.

As razões que motivam um cenário como esse englobam vários aspectos do que já discutimos, desde os operacionais e desejos do comprador até condições de mercado e atratividade do vendedor no setor.

Se o preço é bom, o bônus é bom, o plano de integração está bem desenhado, a governança bem definida para o pós-deal, há match de valores entre as duas partes e há um enorme potencial de captura de sinergias, faz, realmente, diferença receber no ato do fechamento ou receber a primeira parcela depois de três meses, digamos?

Mais uma vez, a resposta não é direta e depende de vários fatores, principalmente, do nível de confiança entre as partes e o quão resguardado está a parte vendedora em caso de descumprimentos ou adversidades externas que possam impactar a concretização dos pagamentos. Dica de ouro: não economize com um bom assessor financeiro e um bom advogado!

Lembre-se, muitas vezes não há outras opções na mesa, é esse deal ou no deal. É preciso que o vendedor avalie os riscos de ambas possibilidades, tome a decisão e siga em frente.

Troca de ações

O dinheiro é rei em qualquer aquisição, pois é o mais líquido e, portanto, deve ser sempre que possível o plano A. No entanto, não é raro que surjam nas mesas de negociação a proposta de realizar uma troca de ações. 

Essa troca de ações pode se materializar como uma participação na empresa compradora ou numa discussão de fusão onde uma nova entidade será resultante da combinação entre as duas partes e, com isso, um novo cap table será formatado.

Esse cenário é mais comum quando os compradores são empresas públicas ou grandes startups, pois suas ações possuem maior liquidez no mercado, diferentemente de startups em fases mais iniciais. No entanto, startups menores também podem passar por essa situação em cenários de fusão, aquisição por outra empresa não tão maior, desejo de ambas partes de compartilharem o upside e o risco juntos no pós-deal, por exemplo.

Lembre-se de fazer uma profunda e diligente análise sobre o adquirente. Afinal, você deterá ações dessa empresa se concretizar o deal!

>> Devo contratar um advisor para ajudar no M&A da minha startup? <<

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